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[财经头条] 长江重磅报告:经济全面复苏了?——论真相与常见“误读”

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发表于 2019-4-15 21:34:54 | 显示全部楼层 |阅读模式
  核心观点
  当前经济并未出现全面复苏,部分市场人士对经济形势存在“误读”
  3月制造业PMI、出口等经济数据的超预期回升,引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”。去年下半年以来,多数宏观经济指标连续回落。今年3月,制造业PMI和出口增速超预期回升,引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”;具有代表性的观点包括:经济全面复苏论、出口复苏论、地产复苏论等。
  误读之一:经济全面复苏论。3月制造业PMI等景气指标的超预期表现,很大程度上受到“春节效应”的扰动,并不指向经济的全面复苏。剔除春节干扰后,PMI生产端指标处于近年来偏低水平,新出口订单仍在趋势性回落。结合企业开工等中观指标来看,近期国内生产需求相对平淡,经济全面复苏或言之尚早。
  误读之二:出口复苏论。3月出口的异常跳升,主因“春节效应”影响所致。与今年春节错峰规律相似的历史年份,3月出口增速均出现一定跳升。剔除干扰后,1季度出口增速进一步下滑至1.4%、并无修复。同时,美欧日等主要经济体制造业PMI普遍回落,全球经济景气仍处加速下行通道,外需难言改善。
  误读之三:地产复苏论。3月以来地产市场的回暖,结构性特征显著,以一线和部分热点二线城市为主,并非全局性的修复。这类一二线城市,地产调控开启较早,前期刚需受抑制程度较深;伴随政策“一城一策”微调,刚需加速释放。三线及以下城市中,非都市圈低线城市调整压力仍在,未来演变仍需观察。
  反观经济本身,内生增长动能的修复尚不明显;短期经济的韧性,更多来自于“财政前移”带来的支持。财政加快发力下,基建投资配套资金明显上升,带动1季度社融超预期大增,对经济形成一定支持;但考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等影响,上半年“财政前移”,可能对下半年财政发力空间产生影响。伴随CPI通胀压力的逐渐显现,还需密切关注未来政策空间可能受到的压制。
  风险提示:
  1.宏观经济或监管政策出现大幅调整;
  2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。
  报告正文
  国内热点 -经济真相与常见“误读”
  事件:3月制造业PMI、出口等经济数据的超预期回升,引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”。(资料来源:国家统计局,长江证券(000783)(000783)研究所)
  点评:
  3月制造业PMI、出口等经济数据的超预期回升,引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”。去年下半年以来,伴随经济下行压力的持续释放,多数宏观经济指标连续回落、表现较为低迷。今年3月,制造业PMI指数和出口增速先后实现超预期回升,引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”;其中,一些具有代表性的观点包括:经济全面复苏论、出口复苏论、地产复苏论等。这些“误读”,可能导致对后续经济走势的“误判”,值得我们详细分析讨论。




  误读之一:经济全面复苏论
  3月制造业PMI等景气指标的超预期表现,很大程度上受到“春节效应”的扰动,并不指向经济的全面复苏。3月制造业PMI的超预期回升,很大程度上受到“春节效应”扰动;季度平均来看,去年2季度至今年1季度,制造业PMI季度均值分别为51.6%、51.1%、49.9%和49.7%,仍处于持续回落通道;今年1-3月指标,也明显弱于历史均值和去年同期水平。考虑到PMI的统计规律,将受“春节效应”扰动较大的春节当月和节后一月数据合并处理来看,PMI生产和采购量等生产端指标,3月数据确有改善、但幅度有限,整体水平也处于近年来偏低位置;需求端,PMI新出口订单仍在趋势性回落。



  结合企业生产开工等中观高频指标来看,近期国内生产需求相对平淡,经济全面复苏或言之尚早。3月中下旬至今,反映工业生产景气的发电耗煤量,明显低于去年同期,显示生产端表现相对平淡。具体来看,化工等部分上游行业生产明显承压;例如,焦化企业开工率近一个多月来趋势性走低,PTA、地方炼油厂等其他行业开工率也明显弱于过去两年同期水平;玻璃价格3月以来持续走低,反映下游建筑和汽车等玻璃主要需求行业,生产相对平淡。BDI等物流层面指标,近期走势也明显弱于历史平均水平。


  误读之二:出口复苏论。
  3月出口增速的“异常”跳升,主因“春节效应”滞后影响;剔除春节因素干扰后,1季度出口增速进一步下滑、并无修复。春节对节后出口行为的影响,一般会持续2周左右。去年春节在2月16日,对出口的影响或部分延续至3月、压低3月基数,而今年春节为2月5日,3月出口已基本恢复,因而可以看到3月出口增速的跳升。回顾历史,与今年春节错峰规律较为相似的2008、2011年等,3月出口增速均出现一定跳升。考虑到春节对1、2、3月数据可能均存在一定扰动,将1季度数据合并处理来看,1季度出口同比增速1.4%,较去年4季度(3.9%)进一步下滑。

  与此同时,无春节扰动的巴西等经济体,3月出口增速继续下滑;衡量美国进口景气的主要指标,3月也在加速回落。其他代表性出口型经济体中,与中国大陆春节习俗相似的中国台湾地区、同样受到春节扰动但幅度相对较小的韩国,3月出口增速有所回升、但幅度较小,当前仍处于负增区间;无春节扰动的巴西,3月出口负增幅度进一步扩大至-10.4%,反映外需仍然承压。同时,衡量全球主要消费国-美国进口景气的指标SCFI-美西航线指数3月加速下滑,外需并未出现改善迹象。


  主要发达经济体和新兴经济体,制造业PMI指数普遍回落,全球经济景气仍处于加速下行通道,外需难言改善。2018年初期,欧洲和日本等主要发达经济体,制造业PMI指数持续回落;2018年4季度起,美国制造业PMI也开始见顶回落。美欧等发达经济体经济景气下滑的拖累下,韩国、马来西亚等主要出口型新兴经济体,自去年4季度以来经济景气也开始大幅走弱。当前,发达经济体和新兴经济体经济景气普遍处于下行通道,外需难言改善。


  误读之三:地产复苏论。
  3月以来地产市场的回暖,结构分化特征较为显著,以一线城市和部分热点二线城市为主,并非全局性的修复。春节以来,多个城市二手房成交和新房销售有所回升,但主要集中在一线和部分热点二线城市。其中,一线城市中,北、上、广、深4个城市,商品房销售已于3月普遍改善,累计同比增速也回归正区间,回暖迹象较为显著。二线城市中,商品房销售改善较为明显的城市,以厦门、福州、成都等经济发展较好的区域性中心城市,以及苏州、宁波等上海大都市圈内经济强二线城市为主。




  一线城市与热点二线城市地产市场的回暖,与这类城市前期政策微调、刚需加速释放等因素有关。近期地产成交明显改善的热点一、二线城市,具备一些共同特征,即地产调控开启最早、前期刚需受抑制程度较深。年初以来,这类城市通过调整二手房成交税费、放松落户限制、调降房贷利率等方式,对地产调控政策进行“一城一策”微调,对刚需起到一定提振作用。从住房成交结构来看,代表性一线城市近期成交的商品房住宅中,90平以下住宅占比明显抬升,或意味着刚需加快释放,是主导当前一二线市场回暖的重要力量。



  三线及以下城市中,目前仅大都市圈周边强三线地产销售有所改善,非都市圈低线城市地产调整压力仍在,未来演变仍需观察。三线及以下城市,占全国地产销售和投资的六成左右,在较大程度上决定地产总体走势。这类城市过去两年地产表现相对较好,很大程度上得益于棚改及货币化安置的支持。2019年,22个代表性省份(占2018年全国棚改计划开工规模的9成左右)计划开工约273万套,较2018年计划(531万套)降幅高达49%,三线及以下城市地产调整压力较大。近期,部分一二线回暖带动都市圈内强三线地产市场出现改善,而非都市圈低线城市地产市场仍然低迷,未来演变仍需观察。


  如何正确理解当前的宏观经济形势?
  反观经济本身,内生增长动能的修复尚不明显;短期经济的韧性,更多来自于“财政前移”带来的支持。去年4季度,中央提前下拨2019年转移支付和地方债新增限额,支持地方投资尽快落地;今年年初以来,稳增长发力在财政支出上的体现,也非常明显。从1-2月财政支出节奏来看,政府性基金和一般财政支出节奏,均明显快于过去几年同期水平;一般财政结构来看,交通运输、节能环保等基建类支出增速,分别较去年全年回升51.3和32.3个百分点至55.0%和45.3%,带动基建类支出占比抬升至23%。




  财政前移、加快发力下,基建投资配套资金明显上升,带动1季度社融超预期大增。3月新增社融2.86万亿元、创历史同期新高,1季度末社融存量增速已大幅回升至10.7%,很大程度上与财政加快发力下,基建投资配套资金的明显上升有关。考虑到财政发力会撬动社会资金参与基建投资,如果按照撬动1.5倍社会资金,1-2月数据一般财政和政府性基金投向基建规模合计约为2万亿元,扣除产业债和城投债配套资金,拉动信贷等的规模或在1.73万亿元左右;即使考虑1倍撬动杠杆,基建投资拉动或仍是企业信贷回升的主要原因。考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等对财政收支的影响,上半年“财政前移”,可能对下半年财政发力空间产生影响。

  下一阶段,伴随通胀压力的逐渐显现,需密切关注政策空间可能受到的压制。短期经济的韧性,更多来自于“财政前移”带来的支持,但经济自身内生动能的修复,尚不明显;与此同时,以CPI通胀压力为代表的阶段性风险,开始逐渐显现。生猪供给的大幅收缩,或导致猪价上涨节奏快于以往、幅度也可能扩大,进而推动CPI通胀的快速抬升。中性情景下,CPI开始加快上行,年中或达到3%左右,全年中枢或在2.5%左右;悲观情景下,猪价上涨幅度更大、节奏更快,叠加其他产品的涨价,或推动CPI快速突破3%,进而可能对后续宏观政策空间形成一定压制,需要密切跟踪。


  综上所述,近期部分市场人士对当前宏观经济形势,存在一定“误读”:
  ①误读之一:经济全面复苏论。3月制造业PMI等景气指标的超预期表现,很大程度上受到“春节效应”的扰动,并不指向经济的全面复苏。
  ②误读之二:出口复苏论。3月出口的异常跳升,主因“春节效应”滞后影响;剔除春节因素干扰后,1季度出口增速进一步下滑至1.4%、并无修复。
  ③误读之三:地产复苏论。3月以来地产市场的回暖,结构分化特征较为显著,以一线城市和部分热点二线城市为主,并非全局性的修复。
  ④反观经济本身,内生增长动能的修复尚不明显;短期经济的韧性,更多来自于“财政前移”带来的支持。考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等对财政收支的影响,上半年“财政前移”,可能对下半年财政发力空间产生影响。
  ⑤下一阶段,CPI通胀压力开始逐渐显现,需密切关注未来政策空间可能受到的压制。
  注释:
  [1]按照过往经验,假设政府性基金和一般财政支出中基建相关占比分别为35%和25%,结合财政支出节奏预测3月财政支出,对基建投资拉动的信贷规模进行情景分析,财政支出不达预期、融资结构变化等,或导致相关测算与实际情况存在偏差,结果仅供参考。
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