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川财证券:对外开放下的流动性传导2018年12月28日

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发表于 2018-12-28 16:40:01 | 显示全部楼层 |阅读模式
核心观点
   
   全球景气度回落的大背景下,回归国际资产负债表平衡管理约束我国货币政策。目前资本和金融项目取代经常项目成为我国外汇储备的主要来源趋势尚不明显,我国的资本外流未有根本性逆转。流动性发行机制转内生提升了商业银行资金成本。以MLF和逆回购为主要手段,取代外汇结售汇向银行注入流动性,与外汇直接换款相比,提升资金成本1.05%-1.68%。
   
   商业银行与一元金融主体主导我国目前的流动性结构,M2增速过高带来通缩压力。统计表明,扩张性货币政策对物价上涨的刺激作用约持续35个月,随后将产生明显的物价下行压力。融资结构二元化是短期我们流动性传导的难点。国营企业和民营企业面临的信贷条件存在显著差异,银行表内资产结构和经济发展结构存在明显差异使得我国的流动性二元化结构明显。
   
   制约2018年流动性的主线矛盾是结构性的流动性紧缺。2018年流动性不变的趋势是全球流动性的收缩、人民币国际化与流动性内生化,显著变化是表外融资渠道的快速收缩和信用风险的快速提升。具体来看,2018年美联储的4次加息引发全球流动性收缩,全球资本市场波动率提升。中国经济模式逐渐从全球制造大国转为全球消费大国。经济上的持续扩张和流动性的内生趋势是主要表现。
   
   展望2019年,流动性逆周期调节矛盾,主要集中在全球经济景气一致下行带来的央行扩表压力和国内二元经济不同信用禀赋带来的结构性流动性紧缩之间的矛盾。与2018年相比,2019年经济下行压力提升,央行扩表是大概率事件。从今年的汇率管理实践上来看,虽然资本或将通过多种途径流出中国,但幅度基本可控。流动性紧缩和经济增长动力下行已经带来了债务风险的持续提升是我们明年面临的主要流动性矛盾。如何在约束国企杠杆率提升的情况下保障实体经济流动性的合理充裕考验央行货币政策,防范债务信用风险是明年的流动性主线。所以我们认为明年主要的流动性政策还是以疏通民营企业和实体经济融资渠道为主,直接融资口径有望加强。变相降息有可能以发行TMLF或是提供再贷款利率优惠的方式实现。
   
   具体来看,我们认为无风险收益率中枢与今年基本持平,节奏上呈现先下后上的态势。预计在2季度左右达到全年低点,随着下半年信用偏好的逐步改善,将伴随着无风险收益率估值的回归。实体经济流动性随着表外融资出清,存在提升的可能,社融增速有望实现V型反转。实体经济投融资成本在明年二季度之后逐步下降。
   
   风险提示:盈利增长不及预期;预测模型失效;宏观环境发生重大变动。
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