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申万宏源:从戒急用忍到结构为王2018年12月27日

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发表于 2018-12-27 21:40:02 | 显示全部楼层 |阅读模式
本期投资提示:
   
   一、中央经济工作会议“应有尽有”,前期市场可能错误地下修了改革预期。看一个季度市场是震荡市,而非熊市,“春季行情”依然可期。12月政治局会议以来,市场对改革转型政策年内落地的预期不断下修;最近一周市场对稳增长的预期也出现了一定扰动。本周中央经济工作会议召开,会议公告可谓“面面俱到,应有尽有”,前期市场可能错误地下修了改革预期。我们从市场预期出发,展望了中央经济工作会议公告(下称“会议公告”)的3大关注点,目前来看,会议公告的主要内容并未明显突破我们展望的范畴,具体而言:1.市场普遍预期12月政治局会议内容对中央经济工作会议有较强的指示作用,实际上“忧患意识”“稳就业”“强大国内市场”等12月政治局的表述的确在表述在会议公告中占据了重要位置。但我们还提示10月政治局会议同样特别,这一次会议公告可能是10月和12月政治局会议的综合。实际上,资本市场改革和“市场化、法制化”导向等10月政治局会议的内容,才是本次会议公告真正的超预期。我们注意到会议公告通篇反复提及“制度设计”,这是充分契合市场期盼的变化。2.“制造业高质量发展”和“促进形成强大国内市场”的内涵得到充实,且位于2019年重点任务的前两位。“制造业高质量发展”继承了过往“鼓励创新”的内容,“强大国内市场”与我们前期反复提示的“行业政策底”基本契合,教育、养老和文化等逆周期景气方向重提“加快发展”,个税专项扣除落实,基建方向确定(新老兼顾)。我们注意到,对于转型发展相关政策,很难发酵乐观预期,更愿意观察政策效果后再做决断。对此我们提示,切莫想当然地低估管理层在转型政策的执行力,近几年都出现了中央经济工作会议的重点任务市场预期偏低,但最后执行力度超预期的情况(比如2016年的供给侧改革和2017年的部分关键内容),2018年的“制造业高质量发展”“强大国内市场”以及制度设计的相关内容可能也会出现类似情况,别低估了后续乐观预期缓慢发酵的可能性。3.“稳增长”的政策安排总体符合预期。“稳就业”是核心关切,被反复提及;“改善货币政策传导机制,提高直接融资比重”与易纲行长“几家抬”的提法呼应;专项债规模提升确认,基建和改善融资条件的政策符合预期。但房地产重申“房住不炒,因城施策”的提法相对于不提房地产,还是更弱的刺激信号(缺乏想象空间),同时房地产的讨论未单独成段,而是放在民生部分,说明房地产目前并未被视为排名靠前的稳增长工具。在中央经济工作会议“应有尽有”,“政策底”预期得到确认,在A股2018年报和2019年一季报业绩增速继续下行已基本符合市场预期的情况下,看一个季度市场应至少是震荡市,而非熊市。这意味着市场向下有底,中短期内挑战新低的概率已明显降低,“春季行情”依然可期。
   
   二、近期美股快速下行,通过全球风险资产的抽象关联影响A股。好消息是美股经风险调整后的收益已回落至历史低位,这意味着全球风险资产的稳定性有望逐步回升。近期A股回调,除了市场对改革的预期出现扰动的原因之外,还有美股快速下行,全球风险资产抽象关联影响A股的原因。美股的快速下跌,是三方面原因叠加的结果:(1)基本面下行预期是本质问题。(2)市场对2019年加息次数的下修走在了美联储之前,尽管美联储12月将2019年加息指引下修至2次,但依然匹配市场预期(2019年不多于1次加息),加剧了美股回调。(3)美国政府停摆正在发酵,压制风险偏好。我们提示了美股和A股的相关性正在提升,目前这一趋势仍在强化的过程中。而近期陆股通外资持续小幅净流出,也反映出全球风险偏好回落对于A股的影响。但一个值得注意的变化是,美股经风险调整后的收益率已经回落到了历史底部区域。这意味着,基于事件性冲击和估值均值回归的调整可能已经进入后半段,全球股票市场的风险偏好有望逐步提升。
   
   三、A股市场处于历史级别的高性价比区域的判断不变,而短期性价比也回到了中高位,所以可以认为当前处于震荡区间的偏低位,精选个股正当时,自下而上开始乐观。美股的性价比正在恢复,A股的性价比更高。上证综指、沪深300和创业板指经风险调整后的收益率已经在历史极低值区域企稳。而随着权重板块的进一步调整,全部A股的隐含ERP继续上行,已接近2012-2014年区间中的历史最高值。A股市场处于历史级别的高性价比区域的判断不变,而短期性价比也已改善,当前全部A股、上证综指、沪深300、中证500和创业板综的强势股占比分别为31%、31%、24%、23%和32%已处于震荡市当中的中低位。另外,量化指标显示短期市场的上行空间已开始大于下行空间。以上证综指为例,如果指数上涨5%,则强势股占比指标将上行至69%,为历史震荡市的中高位;而如果指数跌5%,则强势股占比指标将下行12%,为历史震荡中的极低位。所以,尽管政策乐观预期的发酵可能是一个渐进的过程,中短期性价比已经有效改善,可以认为当前处于震荡区间的偏低位。这种时候,自下而上开始乐观,精挑细选出的个股应该积极参与,“春季行情”可能就在这局部的赚钱效应中慢慢孕育。
   
   四、“行业政策底”预期的推荐逻辑继续验证,基于中央经济工作会议推荐结构的核心是“促进形成强大国内市场”。“行业政策底”预期的推荐逻辑在中央经济工作会议公告上得到了验证,重点是“促进形成强大国内市场”相关细化:(1)加快服务业发展:教育、育幼、养老、医疗、文化和旅游,对应游戏影视和教育是A股投资主要的落脚点。(2)加快5G商用化步伐,验证我们的国家战略角度推荐5G的逻辑,物联网本质也需要5G基础设施。另外,尽管中央经济工作会议未提及新能源汽车和光伏风电,但受益于财政“补短板”扶植新基建,板块的政策底预期同样是强化的。(3)加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度,传统基建仍是方向,利好建筑装饰。另外会议公告明确科创板和注册制加速推进,券商“政策底”预期不断夯实,继续推荐;科创主题仍将反复有投资机会。
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