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[买入] 招商证券 给予:(红旗连锁 002697) 买入 评级 2017-05-22

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发表于 2017-5-22 10:39:28 | 显示全部楼层 |阅读模式
红旗连锁自 2015 年开始门店拓张步伐明显加快, 2015 年连续收购 3 家川内超市企业, 自身新开门店数量也有所提升。在此背景下公司毛利率有近 1pc 的提升,而净利率却下降了 1pc, 两者间存 2pc 左右的剪刀差。我们通过仔细剖析财报,发现其中主要原因是由于门店扩张导致的议价能力提升, 采购成本降低推高毛利率,而新收购和新开业的门店培育尚不成熟整体坪效下降,租金水平稳定情况下拉低净利率。此外收购带来的摊销, 设立新网银行造成的资金占用等也是造成剪刀差的因素之一。
红旗连锁毛利率和净利率存明显剪刀差。 2015-2016 年红旗连锁毛利率水平较 12-14 年提升了近 1pc,而归母净利率水平反而下降了 1pc,两者之间存约2pc 的剪刀差。
毛利率增长主要由于议价能力提升和增值服务拓展。 公司自 2015 年开始门店扩张步伐加快, 15 年收购了三家川内超市企业,带来 545 家新增门店。 15、16 年营收保持 15%左右增长,规模提升增强对上游议价能力,降低采购成本。另外公司依托门店大力拓展便民增值服务, 也有助于拉高毛利率。
净利率下降主要受销售费用率和投资收益影响。 毛利率和净利率之间 2pc 的剪刀差主要来源于销售费用率提升了约 2pc, 子项上看门店租赁费用提升是主要因素之一,更深层次原因是门店快速扩张下新门店培育不成熟拉低单位面积产出效率,折旧和营销费用摊销也有大概 0.5pc 的影响。 此外管理费用率降低 0.5-1pc, 投资收益/营业收入下降 0.5-1pc,主要因为以 4.5 亿自有资金发起设立四川新网银行,购买理财产品的收益减少。
毛利率净利率均有进一步上涨空间。 随着公司规模的进一步扩张产生规模效益和增值服务业务的进一步拓展,公司毛利率仍有小幅上涨的空间。 而新开和新收购门店的逐渐培育成熟和新网银行的开业都将使公司净利率有所回升,跟 15 年之前对比净利率向上预计有 2pc 的空间。 借助三四线消费升级大趋势和公司在四川市场龙头地位,公司便利店业态发展仍有广阔的空间, 便民增值服务、金融等领域也有望给公司贡献多元化收益, 预计 17-18 年 EPS为 0.12 元、 0.13 元, 对应 PE 为 48 倍和 44 倍。
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