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邓海清:债市阶段性震荡市 关注政策面与资金面矛盾

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发表于 2016-12-27 22:03:15 | 显示全部楼层 |阅读模式
  作者:邓海清,九州证券全球首席经济学家,金融四十人论坛特邀研究员;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员
  一、本周观点:
  本周,主要发达国家股市微涨,中国股市继续下行调整。其中,美国道琼斯工业指数上涨0.46%,伦敦金融时报100指数上涨0.81%,日经225指数上涨0.14%,上证综指下跌0.41%。全球债市超跌反弹,美国10年期国债收益率下行5bp,中国10年期国债收益率下行10.34bp,日本10年期国债收益率上行1.9bp。汇率及大宗商品方面,圣诞临近,美元指数周五遭遇调整,本周微涨0.18%至102.9873,,本周人民币则升值0.08%至6.9494人民币/美元。全球大宗商品本周涨跌不一。国内铁矿石、焦煤期货、螺纹钢分别下跌9.2%、1.34%、10.44%,全球市场中,COMEX黄金期货下跌0.33%,受减产协议影响原油期货上涨4.03%。
  从全球市场来看,导致本周大类资产表现中,黑色系全线下跌、我国股市表现不佳的原因有:
  (1)从全球基本面层面看,美国经济数据继续有较为强劲表现。本周公布的美国11月新屋销售环比增长5.2%,中西部楼市创2012年10月份以来最大增幅。但相对而言通胀不及预期,12月23日公布的11月美国核心PCE物价指数低于增速预期,经济维持较快增长,而相对通胀预期小幅下行,同时利好股市和债市,全球债市企稳反弹;
  (2)从国内基本面看,国内限产政策继续对工业生产施加影响,国内高炉开工率下滑。同时房地产成交继续放缓。两者对形成对债市的支撑,黑色系因此也出现下跌。但同时,国内汽车消费仍维持强劲,国内经济L型拐点已过,增长仍未衰竭;
  (3)从我国政策面看,本周对于债市基本面和政策面的恐慌相对缓解,国债收益率在政策面和资金面向好的催化下相对下行。从央行角度看,前期去杠杆是导致债市回调的主要因素,资金利率的持续紧张下,央行体现出相对呵护债市意图,带动债市情绪迅速回暖。
  (4)从我国资本市场表现来看,进入到相对需求淡季后,黑色系的价格全面回落。与此同时,债市利空情绪得到释放,债市回暖。
  展望未来,债券市场维持阶段性震荡市判断,股市受监管和政策拖累,长期看空黄金:
  (1)债市阶段性震荡市。正如我们在报告《债市真的还能再期待“熊尽牛来”吗?——2013年“钱荒”与2016年“债市黑暗时代”的同与不同》中所述,短期而言,债市已经不再是10-11月的全面利空,当时基本面、资金面、政策面、海外因素均全面利空债市,而近期银行中长期资金成本呈现明显下降趋势,同时尽管监管层对债市长期去杠杆态度明确,但短期监管层维稳意图明显,资金面和政策面多空因素交织,债券市场进入阶段性震荡行情。
  但需要注意,长期来看,随着经济基本面回暖和通胀趋势性上行,以及债市收益率重新下行甚至重新加杠杆之后的“严监管、紧货币”必将再现,债券市场仍将面临长期调整压力,与2013年相比我们不认为此轮”大熊之后必有大牛“,需严防债券收益率下行过快的陷阱。
  (2)股市受监管和债市拖累,“健康牛”趋势没有改变。与债市类似,同样受到保险监管加强去杠杆、资金利率上行影响,股市近期出现了明显回调,周末政策层因素重点强调去杠杆,同样利空股市。近期股市的主逻辑并非现实的基本面因素,更多的是对于金融体系去杠杆、以及资金成本上行的担忧,回顾2013年下半年可以发现这种调整是可以修复的。如果未来经济能够维持L型下半场,企业盈利进一步改善,则股市“健康牛”趋势不会改变。
  (3)黄金的黑暗时代仍将继续,2017年跌破1000美元是可能的。我们在2016年7月之后一直强调“黄金大坑”的逻辑,随着美联储上调加息路径,欧央行货币政策边际放松,欧美货币政策分化将导致美元持续走强,同时全球避险情绪退潮,美国实际利率上行,各方面因素均利空黄金,维持长期看空黄金的观点不变。
  二、海外经济
  美国方面: 美国三季度GDP高于预期。美国三季度GDP由3.2%大幅上修至3.5%,预期为3.3%。美国三季度GDP平减指数终值1.4%,预期1.4%,前值1.4%。美国11月耐用品订单初值环比萎缩4.6%,是2014年8月以来最大跌幅,仍好于萎缩4.8%的预期。这显示企业投资开始筑底回升,特朗普当选令商业情绪增长,潜在提振了耐用品销售。11月美国个人收入9个月来首度环比未见增长,个人收入和支出数据各分项指标普遍不及预期,增速为今年2月以来最低,拖累了贡献美国三分之二经济活动的消费者支出增长;具体地,十一月个人收入月率持平,预期上升0.3%,前值上升0.6%,修正前值上升0.5%。个人支出上升0.2%,预期上升0.4%,前值上升0.3%,修正前值上升0.4%。
  11月PCE物价指数环比持平,不及预期。核心PCE(个人消费支出)物价指数月率为0%,预期为0.1%,前值为0.1%;11月核心PCE物价指数年率为1.6%,数据逊于预期与前值的1.7%;美国11月个人支出月率为0.2%,预期为0.3%,前值为0.3%。美国12月17日当周初请失业金人数27.5万,创6月以来新高,预期25.7万,前值25.4万。12月10日当周续请失业金人数203.6万,预期201万,前值由201.8万修正为202.1万。美国目前当周首次申请失业金人数升至6月以来新高,连续第94周低于30万人的门槛,为自1970年以来的最长周期,表明美国就业市场非常强劲,处于或接近充分就业状态。美国11月新屋销售经季调后月率增长5.2%,年化总数达59.2万套,创2008年初以来第二高水平。1-11个月,美国新屋销售平均每月年化数字为56.3万套,较去年同期增长12.6%。11月新屋售价中值为305400美元,较10月的302700美元有所上涨,但仍低于去年同期的31.7万美元。12月密歇根大学消费者信心指数最终读数上修为98.2,创12年新高。该指数的原先报告值为98。
  市场表现:本周美国三大股指全部收高。道琼斯工业平均指数报19933.81点,本周累涨0.46%,连涨七周,创两年来最长连涨周数。标普500指数报2263.79点,本周累涨0.25%。纳斯达克综合指数报5462.69点,本周累涨0.47%。
  亚洲方面:日本央行维持政策利率在-0.1%不变,维持10年期国债收益率为0%,维持日本国债持有量年增幅80万亿日元的目标,符合市场预期。此次日本央行以7-2的投票比例维持控制收益率目标的决定不变,并将提供115013亿日元用于控制国债的即期收益率。央行认为日本经济将继续温和复苏,有可能转向温和扩张;工业产出有所增加,民间消费具有韧性,出口也有所增加。日本前景面临的风险包括美国经济的发展和美国的货币政策对全球市场的影响,将继续维持扩张性的货币政策直至通胀超过2%。
  三、国内宏观
  (一)增长:本周发电耗煤上升
  发电耗煤有所上升。发电耗煤方面,本周日均耗煤量67.26万吨,日均耗煤较上周上升1.75%。本周高炉开工率为77.24%,较上周有所下降,降幅为3.86%。
  12月大中城市商品房成交量增速放缓。12月19日至12月23日,30个大中城市商品房成交面积同比为-23.27%,增速较上周同比增长率-7.47%回落15.8个百分点,较11月同比增长率-18.77%有所下降。其中一二三线分别为-61.65%、-18.81%、3.60%(11 月一二三线分别为-27.23%、-17.44%、-15.33%)。一线城市同比回落较大。
  12月乘用车销量同比增速较11月有所上升。全国乘联会数据显示,12月上半月乘用车销售势头高昂,同比上涨30%,远高于11月同比19.8%的增速。,由于明年购置税政策优惠缩减,明年的乘用车消费可能不如今年。截止至12月23日公布的半钢胎开工率73.17%,较上周下行0.33%。
  本周航运指数上升。BDI指数本周上升1.59%至961点。CDFI综合指数较上周上升1.56%至601.77。
  (二)国内物价:猪肉价格上涨
  猪肉价格上涨、鸡蛋价格下降。截止至12月23日,农产品(000061)价格批发价格总指数和菜篮子产品批发价格指数分别为202.58、203.86,较上周变动幅度分别为-0.08%、-0.12%。从主要农产品来看,36个城市平均猪肉零售价为17.13元/斤,较上周上涨0.12%;鸡蛋价格为4.37元/斤,较上周下降0.68%;蔬菜批发价格指数为226.48,下降1.65%。
  WTI原油价格上涨,煤价下跌,其余工业品价格均有所下跌。美国WTI 2月原油期货报53.02美元/桶,本周累计涨幅2.16%。布伦特2月原油期货报55.16美元/桶,本周累计跌幅0.09%。其他工业原料方面:基建地产产业链方面,本周全国水泥价格指数为102.54,本周全国水泥价格指数环比下降0.02%。煤炭行业,本周环渤海动力煤价格为594.00元/吨,下跌0.17%。黑色金属产业链方面,本周铁矿石价格278.89,下降2.45%。Myspic综合钢铁价指数上周下跌2.78%,报131.26。螺纹钢价格下跌4.54%。
  四、债券市场数据盘点
  (一)资金面:本周净投放3750亿元
  本周(12月19日-12月23日),央行通过公开市场操作净投放3750亿元,上周净投放6440亿元。本周具体地,7天逆回购5500亿元,逆回购到期4650元,净投放850亿元;14天逆回购2850亿元,逆回购到期900亿元,净投放1950亿元;28天逆回购1700元,逆回购到期750亿元,净投放950亿元;国库现金定存到期600亿元;下周将有5500亿元7天逆回购到期,1950亿元14天逆回购到期,1000亿元28天逆回购到期,下周合计净回笼8450亿元。
  截至12月23日,银行间隔夜质押回购利率收于2.1641%,较上周下行44.74 BP;7天质押式回购收于2.5786%,较上周下行109.57 BP;14天质押式回购收于3.6977%,较上周下行74.04 BP;1个月质押式回购收于4.0756%,较上周下行145.17 BP。本周资金面短期缓和,短期隔夜和七天融出较充裕,14D及以上高价难寻,跨年资金仍旧紧张。
  (二)一级市场:下周计划发行100亿元利率债
  本周(12月19日-12月23日),利率债总计发行7只,共计596.20亿元,较上周减少558亿元,净融资额-10.70亿元,较上周减少502.70亿元。下周共发行2支债,计划发行规模100亿元。
  (三)二级市场:本周资金面有所缓和
  截止至12月23日,国债方面,1年期国债较上周下行27.09BP,收2.7165%,10年期国债下行10.34BP至3.1769%。关键期限的政策性金融债方面全线下行,下行幅度最大的是1年非国开债,下行33.02BP,下行幅度最小的是3年期国开债,下行0.34BP。目前1年期和3年期AA+评级企业债信用利差分别为162.24BP、139.68BP,1年期和3年期AA评级企业债信用利差分别为197.24BP、171.68BP,1年期AA+,3年期AA+、AA企业债均高于四分之一分位数并低于中位数,1年期AA企业债高于中位数低于四分之三位数。
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